供给本身的不稳定。而如果没有债务市场，融资的成本则会太高，以至导致货币供给不足。因此股权市场是一个为风险较大的经济活动提供融资支持，同时又能避免因为风险过大导致的货币体系的不稳定的制度安排。在股权市场与债务市场之间，有一个恰当的比例，它将由两个市场的相对价格决定，因而两个市场的价格之间有着很敏感的关系。

　　将一个民族国家放在世界格局中去看，它的货币体系并不能保持完全的独立。国际贸易和国际货币流动仍然会影响一国的货币供给。当一国的货币政策一定时，贸易差额将会增减货币供给；一笔外国的贷款也会产生货币乘数（如美元贷款在欧洲的作用一样，参看彼得．林德特和查尔斯．金德尔伯格，1985，第443-448页）。这很自然将一国货币与它国货币联系在一起。如果将不同国家的货币看作是不同的商品，它们之间的相对价格（即汇率）也会与其它商品一样发生变化。一方面，它与发行货币的不同国家的国内的货币供给相关；货币供给水平的不同，可以用利率水平和通货膨胀水平（或两者之和的真实利率）来描述；另一方面，它与相关国的贸易差额相关。如果两国的货币可以自由兑换，汇率与利率之间也有着很敏感的关系。

　　对于一个民族国家的政府来说，该国货币体系的有效性和稳定性，就是它应该提供的公共物品之一。一方面，由于金融市场可以放大货币供给的数额，同时探测出货币供给的边界，政府就应该推动金融市场的发育，并借助于它的力量。这使得货币体系运转得更为有效，从而使每一单位发行的货币发挥更大倍数的作用。另一方面，国际因素的作用并不确定。有时它会推动一国的经济发展（例如一段时期的贸易顺差），有时也可能抑制它的发展（如资本外逃），有时甚至会威胁一国货币体系的稳定（如国际游资的冲击）。政府在考虑货币政策时必须同时将国际因素考虑进来，并经常要辅之以贸易政策和外汇政策。政府所面临的悖论是，如果完全对外开放，让国际因素充分发挥作用，它的货币政策就会失效，并且会使该国的货币体系面临外部冲击的巨大风险；如果对国际因素做出某种管制，如设定固定汇率，它的国内宏观政策有时会处于两难境地。例如当出现贸易逆差时，政府一般要提高本国货币的利率才能使贸易恢复平衡，但这样一来，使由于贸易逆差本来就紧缩的货币供给进一步减少。因此在现代的国际经济学中，对一国政府采取怎样的汇率政策没有定论（彼得·林德特和查尔斯·金德尔伯格，1985，第406-431页）。然而有一点是非常清楚的，就是一国的货币体系不仅建立在政府发行的用法律保证的货币基础上，而且需要政府通过各种政策的精心呵护与调整。

　

二、金融市场与对冲基金

　　金融市场作为一种制度并不是抽象的，它是由一群人组成的。金融市场在货币体系正常运转中的重要作用，它改进资源在社会中配置的功能，都是通过人们追逐自己利益的过程完成的。近代以来，通过金融工具和金融组织的改进，例如融资的证券化和证券交易所的成立，金融市场不断地降低交易费用，从而使货币体系更为有效。这些改进所带来的利益，由金融业中人与其他人分享。

　　由于利益的驱动，金融市场有着强劲的创新动力。然而金融市场的利益并不总是与社会的利益相一致。例如，一家证券交易所的利益和它的交易量相关，交易量越大，它所收取的佣金越多。因此它有动力鼓励增大交易量的创新。但对于社会来说，并不是交易量越大越好，借贷过度和投资过度都会破坏经济的均衡。从经济学角度看，只有被证明对增进效率有好处的交易方式才能被接受，否则就接近于赌博：它很像交易，但没有增进效率的功能。因此，一个成熟的国家会对金融创新采取谨慎的态度。当芝加哥期货交易所推出第一张金融期货合约时，它的目的是创造更多的交易量。金融期货（financial futures）和金融期权（financial option）构成了七十年代以来的金融创新的主体，它们被统称为金融衍生工具（financial derivatives）。但这些金融创新，只是在美国证券交易委员会的认真甄别（公众听证会和调查）后，才获得了合法性（弗兰克·J·法博和弗朗哥·莫迪利亚尼，1998，第306页）。这些金融衍生工具获得合法性的一个重要原因，是它们可以作为套期保值、规避风险的工具。从经济学角度看，规避风险有着改进效率的意义。

　　然而，当金融衍生工具与另一项金融组织创新结合起来以后，事情发生了实质性的变化。与金融衍生工具交易一起发展起来的，是对冲基金（hedge fund）。顾名思义，它原本被用来进行套期交易，以规避风险。但一旦操作起来，一些对冲基金（以索洛斯的量子基金为代表）就逐渐发现金融衍生工具以前没有被发现的特点，它们可以利用这些特点去盈利。金融衍生工具（以期权为例）的第一个特点，是它可以以较少的资金撬动一笔较大的交易，当这笔交易足够大时，就可以影响价格（见图1）；第二个特点是，由于期权合约的买者只有权利而没有义务，即在交割日时，如果该期权的执行价格（strike price）不利于期权持有者，该持有者可以不履行它（可参看洛伦兹·格利茨，1998，第193-198页）。这种安排降低了期权购买者的风险，同时又诱使人们进行更为冒险的投资（即投机）；第三个特点是，期权的执行价格越是偏离期权的标的资产的现货价格，其本身的价格越低（约翰．赫尔，1997，第161页），这给对冲基金后来的投机活动带来便利。

　　由于逐渐掌握了金融衍生工具的上述特点，对冲基金的投资策略也逐渐发生了变化；从套期交易的投资组合演变为这样一种投资策略，即通过大量交易操纵相关的几个金融市场，从它们的价格变动中获利。我们在上节的讨论已经指出，在不同的金融市场的价格之间，有着敏感的关系，这些关系早已被专业人士与经济学家发现，并经过经验修正和理论探索，将它们之间的关系表达为有内在逻辑联系的、近乎函数对应的数学公式。如关于股票市场的价格与货币市场的价格（利率）的关系，有如下表达：

　　S m =( p

上一页  [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] 下一页