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⒈　风险企业的产权不明晰。在产权交易市场上，风险企业出售的主要是其股权。所以要想以企业出售的方式实现风险资本的退出，首先要解决的产权问题。我国的不少高科技企业脱胎于高校、研究机构或传统企业，它们与原单位的产权关系模糊；即使是典型的风险企业，由于没有其适宜的法律和社会基础，只能被迫套用计划经济时期实行的划分企业类型的传统模式，即按行政隶属关系和所有制性质来确定企业的类型，而无法在法律的基础上用合同的形式来界定创业者之间、创业者与投资者之间的权利和义务，造成与众多的中小企业一样产权不明晰。这是风险企业产权问题的根本原因，

⒉ 产权评估机构和产权交易市场不发达。我国企业产权交易主要是在地方性证券交易市场完成的。这些地方性证券市场由各地方政府所建立，设立的初衷是让其取代政府的职能，以市场方式盘活资产存量，推动经济结构调整。但由于产权交易机构的运作既无法律依据，又无经验可借鉴，从而使产权交易机构的发展陷入了徘徊不前的状态，并引发了许多问题：产权交易形不成市场，到产权交易机构登记挂牌的往往只是产权出售方，而无受让方或受让方极少；产权交易机构大多隶属各地不同的行政部门，在实际产权交易中，往往遇到来自其他行政部门的强大阻力，而且往往借助行政力量来促成双方达成协议；管理人员素质低下，交易机构的领导大多还是政府官员或准政府官员，而无市场压力和创新主动性。为此，政府于1998年4月下发《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易市场的通知》，下令原则上关闭区域性产权交易市场。在这种情况下，众多的中小企业无法再进行产权的交易买卖，因而风险企业试图通过产权交易市场出售股权来实现退出的途径也被切断。

⒊　法律不完善。目前还没有专门以风险投资为调节对象的法律，而与风险投资有关的《公司法》、《证券法》也存在一些不利于建立风险投资体系的条款。如《公司法》第二十二条、第三十五条关于有限责任公司的股东不能自由转让出资的条款对风险投资的退出形成障碍；《公司法》第一百四十七条关于发起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起三年内不得转让的条款，也对风险投资的退出形成障碍 ；《公司法》第一百四十九条关于公司不得回购本公司股票的规定，也对管理层收购方式的退出构成阻力；而有关证券法规中关于法人股不能流通的规定也是一个现实的障碍。

因此，要大力推进出售的方式，一方面风险企业在成立之初，就严格按照现代企业制度的要求，建立产权清晰的企业，从一开始就避免因产权不清所带来的问题；另一方面要完善企业产权交易市场、建立产权评估机构。将区域性的股权交易市场一关了之并不是最佳选择，应该在清理整顿的基础上，设立并逐步开放全国性的、为中小企业融资服务的股权交易市场，发挥其有利的一方面，消除其不利的影响。同时，尽快制定《风险投资法》，并对一些现有法律条文加以修改是有必要的。



㈢．利用场外交易市场

我认为另外一个比较可行的退出方式是建立场外交易市场，有10％的专家也作了这样的选择。场外交易是资本市场发展的初始状态，在尚未建立集中统一证券交易所时期，大量企业产权交易是通过场外交易进行的。场外交易的优点在于十分灵活，既没有上市标准，也不需要严格的交易监管；既可以为投资者和风险企业提供一个交易场所和信息沟通渠道，推动风险资本向产业资本的置换，又因其范围较小而得以有效地防范金融风险。所以目前各国证券交易所大多保留着这种交易方式。场外交易的最大问题是无法形成统一的价格，交易者的寻价成本和谈判成本较高，其市场效率远低于交易所内的交易。

纵观目前我国的市场状况，我国几乎不存在场外交易市场，即使有其规模也相当小，且十分不规范，但它仍是一种比较适合中国风险投资发展现状的产权交易方式。可以考虑在一定范围内设立风险投资项目和风险投资企业的场外交易，作为一种过渡时期的试点。利用我国已经存在的 2 6家证券交易中心 (包括自动报价系统 )进行非公开上市，使部分风险投资企业的股票具有流动性。这样既能实现当前一部分风险投资的退出，也可以为将来二板市场的建立做准备，将经过场外市场锻炼的风险投资企业股票择优在二板市场上市，可以降低这些企业在二板市场直接上市的风险。

　　目前，我国正在建立类似的产权交易中心，通过交易中心，投资者可以全部或部分购买风险企业的产权或股权获得其所有权或股东地位，风险企业则融到了资金来发展其新技术。北京市已在2000年5月推出了中关村技术交易中心，其功能是提供技术、资金和供需双方的信息，发布政府采购和科技招标信息，进行技术和产权交易。该中心是一个市场平台，为技术持有者和资金所有者的对接提供信息化服务，以高新技术企业的产权交易方式为风险资本的进入与退出创造渠道。



㈣．破产清算

另外我注意到，在所调研的90位风险投资专家中，没有一位专家选择采用破产清算的方式来退出投资。固然，没有人愿意破产。但是风险投资的基本特点是高风险、高回报。高回报是就总体和个别项目而言的，高风险却意味着多数项目的投资失败。据统计，美国的风险投资项目大约有20～30％是完全失败的，有60％遭遇不同程度的挫折，只有5～10％的项目是成功的。失败的项目以及部分受到挫折的项目只能以公司清算的方式退出风险投资。这说明我国风险投资公司实际从事风险投资业务的时间很短，专家们对风险投资的“高风险”特点认识不足。而且我国对风险企业的清算破产缺乏相应的法律法规。目前的《企业破产法》仅适用于全民所有制企业的破产，而对其他企业适用《民事诉讼法》中的破产程序，显然是不利于风险投资业发展的。



没有风险投资，科技成果的产业化和中小风险企业的发展是困难重重的。而没有健全完善的退出渠道，风险投资是没有发展前途的。我们可以借鉴国外的先进经验选择风险投资的退出途径，但是首先必须分析国内的制度、法律、人才环境。目前中国的

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