必太留意其他国家的通货膨胀或货币政策。

这样，根据在美国货易压力下日元升值的多少，日本将采取相对紧缩的货币政策。市场预测，对短期内日元的不断攀升，日本政府只有忍气吞声，以免触怒美国的贸易保护主义者。即使日本银行有能力打压日元，也是犹豫不决，缩手缩脚，因为它不希望看到外国或本国金融市场上流动资金充斥。在日元飙升期间，如1971—1973年、1977—1978年、1985—1987年及1993—1995年中期，日本银行确曾放松银根，以遏制日元上升势头(参见第9章)。但在极端情况下，如果日本短期利率已接近零(第3、5章讨论的流动性陷阱)，即使日本银行希望打压日元，它也完全无能为力了。

日元经常出现阶段性升值，迫使日本陷入长期的通货紧缩。尽管日本银行对日元短期急剧升值可能会抵挡一番——我们在第9章将进行讨论，但毕竟无力回天，挡不住经济滑向长期的(相对)通货紧缩。由图I—4可看出，70年代中期以来，日本批发价格指数相对于美国上升十分迟缓，从1985年起，绝对值还下降了。


1、3 长期利率和江汇率预期


尽管1971年在美国贸易压力之下，日元开始升值，但理所当然，日元不断走强的预期(综合征最主要的特征)还没有探深扎根在人们的脑海中。70年代初，布雷顿森林美元平价体系崩溃之后，[5]人们较为担心美国给世界经济带来通货膨胀压力，特别是，日本严重的价格、工资轮番上涨已经拖到1974年，可能因美国的影响而愈演愈烈。这从图1—4可明显看出来。与汇率朝一个方向持续变动比起来，大起大落的问题似乎更令人担忧。

但仔细探究，1977年6月美国财政部长迈克尔！布鲁门索尔(Michael Blumenthal)的一次讲话，更强烈地表明美日之间出现了综合征，这种病症与美国利其他贸易伙伴之间的贸易问题有明显的差异。布鲁门索尔在讲话中暗示，美元对日元的比价又过高了(尽管按购买力平价标准来衡量，美元币值已很低)。由于日本的产业政策和美日经常项目分别出现逆差和顺差，两国在商业战场上早已剑拔弯张，加上这次讲话，便导致市场在1977—1978年大量抛售美元。为此，所有主要的中央银行联手强力干预，卡特政府出台挽救美元的一揽子计划(图I—1)，并大幅度提高美元长、短期利率，美元抛售狂潮总算在1978年11月被遏制住了。相反，1977一1979年日本长期名义利率下降，若与美国相比，下降幅度更大(图1—5)。很明显，市场上已经出现日元持续走强的预期。从1978年开始，日本长期利率平均比美国低3-4个百分点。

由于与近乎永久性的制度变迁相适应，因而尽管近中期内，日元兑美元即期汇率上下波动，但日元长期走高的预期仍有着强大的生命力。1980年未至1985年初里根执政时期，美元如此坚挺，日元长期升值的预期也末受到影响。在此期间，美元对日元净升值(图1—1)，对其他硬通货升值幅度更大。尽管市场对美元坚挺感到诧异，但按购买力平价标准采衡量，美元明显高估了。这似乎增强了市场的预期，相对于日元及马克等其他硬通货，美元最终会贬值。杰弗里·弗兰科尔(Jeffrey Frankel 1995)指出，1981—1985年出现有利于美国的高利差，部分原因是，人们认为美元在外汇市场上调整过度，回调不可避免。

同样，当美元从1995年4月到1996年相对日元强劲升值时，美国各种期限的名义利率一直比日本高3—5个百分点。第11章将讨论这一不解之谜。实际上，当美元坚挺时，美元下调的预期明显加重了综合征。

但这种回调似乎不对称。如果美元被低估，人们预期日元兑美元汇率上升的空间很小，或根本就没有。1985—1987年和1993-1995年，当美元对日元跃至购买力平价以下时(第9章)，美国长期利率仍比日本高得多(图1—5)。如果日元对美元的比价高得不同寻常，确实存在日元下调预期，那么看得出来，预期对长期利差的影响微乎其微。原则上，短期利差的变动应更好地反映汇率回调预期，它们的期限应更准确地与汇率周期相匹配。但实际上，只要短期利率仍受到货币当局的管制，它们就不能准确预测汇率的变动(Frankel 1995)。

据此，我们判定，到1978年，金融市场上与日元升值综合征伴生的预期已经稳固地确立下来，以后还将继续存在。同样，由于未来可能发生通货紧缩，日本经济其他市场上的预期包受到影响。第4章指出，企业和员工预计价格将下降，因而相对于美国同行，下调货币工资要求，甚至可能大大低于日本某些制造业生产率自然增长的水平。

但20多年来，为了支撑日元可能继续走强的信念，市场不得不相信日本银行也染上了综合征。由于美日两国时不时出现贸易争端，美国便施加贸易压力推动日元升值，日本银行只得忍受相对的通货紧缩，以使日元继续升值。虽然日本银行对此常常感到不快，但它——更一般地说是日本政府——为了息事宁人，避免受到代价高昂的贸易战的威胁，只好忍气吞声。我们在第9章进行了一系列统计检验，结果表明，日元兑美元汇率的变动先于日本价格变动，汇率变动不仅预示、而且实际上导致了日本长期要推行的货币政策。

综合征对两国的宏观经济稳定很重要吗？感兴趣的读者只有读完本书，才能明了！但在70年代末、80年代初，美国预期通货膨胀率和名义利率都很高时，日本实行相对通货紧缩的政策其实有好处。由于在此期间，日本银行表现出色，成功地控制了通货膨胀，人们甚至还未意识到，它并不能独立地执行货币政策。只是到80年代中至90年代中，当美国物价更趋稳定而日元仍继续升值时，人们才清楚地看到，日本银行紧缩通货实属迫不得已，必将产生大量严重的宏观经济管理问题。日语中有一个词“endaka fukyo”，意为“日元升值引发的衰退”，英语也可以借用这个词。


1、4 消除综合征


后面几章直接探讨如何消除综合征，以及利率稳定对利率走势有何影响。第8章从

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